创投容亏容错暖风频吹 回购条款未见明显松动

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2025月08月06日

（原标题：创投容亏容错暖风频吹 回购条款未见明显松动）

创投容亏容错暖风频吹 回购条款未见明显松动
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证券时报记者 卓泳

创投容亏容错暖风频吹 回购条款未见明显松动
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去年，“回购”争议成为一级市场最受关注的焦点话题之一。其背后，是创投基金在退出环节面临的巨大压力――如何为出资人（LP）交出一份满意答卷，始终是悬在行业头顶的现实命题。

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今年以来，多地政府引导基金密集出台政策，明确提高容亏容错比例。政府LP是否对子基金的投资更包容？创投基金的回购条款是否会随之松动？证券时报记者采访多位业内人士了解到，尽管地方政策密集出台，且提高国资投资容亏率本身也契合国家倡导的大方向，但政策暖意似乎仍未传导至市场一线。目前，创投基金的回购条款并未出现大范围、明显的放宽迹象，多数创投机构在面对企业回购问题时，仍保持着一贯的审慎态度。

创投基金回购条款

未见明显松动迹象

记者采访了解到，在行业周期调整与政策引导的双重作用下，部分创投机构的回购条款出现微妙变化。

澳银资本副董事长、主管合伙人胡艳透露，澳银资本今年适度微调了回购条款，对新投资项目采用“两年一考核”机制，连续两年不达标将启动估值调整，若四年未通过考核则触发回购。值得注意的是，对于优质企业，条款存在协商空间，可设置“股权为限”的回购上限。“现在条款确实更松一点，但对项目质量的要求更高了。”

据记者了解，今年个别机构出现了个别创新案例。比如，今年已有通过创始人新创业公司股权置换豁免回购的案例，且获得了国资LP的认可。这种模式既避免了创始人因回购压力陷入困境，也为创投机构保留了潜在回报空间。此外，还有投资人公开表态：“只要创业者勤勉尽职且无道德风险，我们愿意给予更多容错空间，允许失败且不追责。”

但整体来看，回购条款的放宽仍属个案。深圳一VC（风险投资）机构负责人柴璐（化名）表示，无论是存量引导基金还是在谈的政府LP，均未明显提高对子基金的亏损容忍度，因此，也尚未观察到行业内有系统性的回购条款松动。

企业回购的风险源于退出需求的激增。去年，礼丰律师事务所发布的《VC/PE基金回购及退出分析报告》显示，超90%的备案人民币基金使用回购权，约13万个项目面临退出压力，回购仍是创投机构重要的风险对冲手段。

政府LP提高容亏率

未传导至市场一线

需要看到的是，创投基金的出资端对投资失败的态度正在发生变化。2025年以来，地方政府引导基金的容亏容错政策密集出台，形成鲜明的政策导向。

比如，四川省5月发布的《推动创业投资高质量发展的若干措施》明确，政府引导基金和国资基金投资损失容忍率最高可达60%，投向种子期或未来产业的基金可提升至80%，单个项目甚至允许100%亏损。

据记者不完全梳理，深圳福田区、南山区，武汉、广州开发区等多地也推出类似政策，将单个项目的容亏上限设定为100%，被业内称为“天花板”级别的政策支持。

但据业内人士反馈，这些政策暖意尚未传导至创投基金层面。柴璐表示：“新谈的LP没有提高容忍度，感觉地方政府对投资收益的要求更高了。”柴璐认为，当前提高的容亏容错政策未必针对子基金，可能更多适用于国资直投项目，政策红利目前仍未惠及市场化创投基金。

值得注意的是，尽管回购条款仍未明显放宽，受访人士均表示，一般不会走法律诉讼途径，“即便企业到了回购期，我们也会跟企业好好谈判，争取用更柔性的方式解决问题。”柴璐表示。

深圳一名熟悉股权投资的法律人士对记者表示，行业已开始引导采用仲裁方式解决回购纠纷，有地方仲裁机构还计划开设专项培训，鼓励双方以谈判方式和解。

创投基金考核趋严

延期潮再起

事实上，市场一线不仅没有感受到出资人对创投基金的投资更具包容性，反而明显察觉到LP对子基金的考核正在收紧。

“政府和国资LP出资的基金基本要穿透到项目，至少是每季度上报各种数据，一方面是自评项目有没有出现风险，LP也会根据数据来判断有没有风险，然后会提出各种问题让我们解答。”柴璐表示，政府和国资LP在接受审计时，有部分审计已经穿透到创投基金的项目，需要提交文件和数据，以及接受现场审计和答疑。

国资背景基金承受着更复杂的压力。有地方国资基金负责人指出，国资基金除了业绩考核，还需应对风控、纪检、巡察和审计等多部门的监督检查，“多重监管下，决策流程更趋谨慎，难以快速响应政策放宽信号”。不难发现，这种监管环境使得国资LP在支持回购条款放宽时顾虑重重，一定程度上成为政策传导的重要阻滞因素。

考核压力与退出困境叠加，导致基金延期成为行业新常态。广州某VC机构合伙人透露，其管理的3只基金中有2只已到期；她还透露，市场上有些基金已经延期不止一次。“我们希望通过延长两三年，尽力推动项目IPO，实在不行就只能让企业回购了。”

但据记者了解，能否获得LP同意延期，主要取决于创投基金的整体表现。“对于那些运作了多年，业绩不好，投入资本分红率（DPI）不达1的基金，一般LP都会拒绝。当然，不管是否允许，大部分基金无法退出，LP也只好接受延期，别无选择。”上述国资基金负责人表示。

当前，创投基金回购条款的调整，正处于政策导向与市场现实的博弈之中。但可以预见的是，随着各地政策细则的逐步落地和市场机制的完善，回购条款可能会朝着更具包容性的方向演进，但这一过程注定是渐进且分化的。对于创投行业而言，如何在风险控制与创新包容之间找到平衡点，将是未来一段时间的核心命题。

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A股为险资入市提供良好配置机会和长期增值空间

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　　9月11日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》（下称“保险业新版‘国十条’”），对我国保险业未来5到10年的改革发展作出了系统筹划和安排。其中强调，发挥保险资金长期投资优势。培育真正的耐心资本，推动资金、资本、资产良性循环。提升保险资产管理公司长期资金管理能力。图片来源于网络，如有侵权，请联系删除 　　当下的资本市场对耐心资本赋予了诸多期待。保险资金作为最大的机构投资者之一，将如何进一步发挥长期投资优势？又如何判断A股市场的投资价值？证券时报记者深入采访多家险资机构，探寻答案。 　　A股具有较高投资性价比 　　截至今年6月末，保险公司资金运用余额达30.87万亿元，其中，人身险和财险公司投资于股票和证券投资基金余额合计3.78万亿元。从资金投向看，在低利率叠加资产荒的环境下，保险公司在夯实固收投资底仓的同时，对权益投资的重视程度也在提升。作为长期机构投资者代表，险资对当前权益市场，有着基于长视角的判断。 　　“拉长周期来看，目前A股具有较高的投资性价比。”国寿资产有关人士昨日向证券时报记者表示，从时间序列看，当前上证指数市盈率为12.0，万得全A市盈率为14.8，处于历史分位区间的底部。从国际比较看，无论是和欧美等发达国家市场相比还是和印度、印尼等新兴市场相比，A股的估值均处于较低位置。 　　中国平安对记者表示，当前A股、港股估值均处于较低水平，为险资入市提供了良好配置机会和长期增值空间。 　　8月底，中国人寿副总裁、首席投资官刘晖在中期业绩发布会上提到，一系列资本市场改革的监管新规陆续出台，对于促进资本市场生态改善、提升长期回报水平有积极意义。“目前，我们认为股市整体估值处于市场低位，具备长期配置价值。” 　　成为真正的“耐心资本” 　　多位险资巨头掌舵人也谈及了对“耐心资本”的认识。保险业新版“国十条”再度提及发挥保险资金的长期优势，培育真正的耐心资本。 　　前述国寿资产人士表示，重视培育耐心资本，有利于改善资本市场结构并提升资本市场稳定性。我国个人投资者占比远超成熟市场，长期机构投资者比例仍有提升空间。各国经验显示，长期资金占比不断提高，市场稳定性将会逐渐提升。因此，随着耐心资本的增加，机构长期投资者比重将不断提高，市场稳定性也将日益改善。 　　中国太保首席投资官苏罡对记者表示，保险资金尤其是寿险资金，具备期限长、安全性要求高、规模滚动增长的特征，具备天然的长期资本属性。在支持战略性新兴产业、先进制造业和新型基础设施建设等方面，保险资金能够为实体经济提供持续稳定的资金支持，并通过坚定持有获取稳定回报。 　　太平资产也表示，保险资管机构可以结合保险资金期限长、来源稳定的特有优势，充分发挥自身专业投资能力，为支持科技创新提供更稳定的资金支持和更高质量的综合金融服务。 　　重点投向新质生产力领域 　　多位险资人士在接受采访时提到，将发挥“长钱长投”优势，重点投向新质生产力等领域。 　　前述国寿资产人士表示，现阶段，保险资金要加大深度研究，深化产业认知，根据市场变化控制投资节奏，提升权益投资胜率。从投资方向上看，长期布局需求前景广阔、契合国家重点发展战略、供给竞争格局相对有序的行业。重点围绕新质生产力和五篇大文章挖掘投资机会，关注战略性新兴产业、未来产业等技术创新推动所涌现的权益市场投资新机遇，对优质赛道进行长期投资。 　　中国平安表示，平安保险资金历来坚持三条投资原则，即“战略定力、穿越周期；战术机动、未雨绸缪；配置均衡、分散风险”。资本的耐性来源于其相对稳定性，保持稳定性要求我们“配置均衡、分散风险”，特别是在经济动能转换与会计准则转换的叠加时期。体现在其权益的“哑铃”型均衡配置上，一端是价值型股票，另一端则是成长型股票。以新质生产力为代表的成长板块，具备中长期布局机会和投资价值，中国平安将继续加大配置。 　　刘晖认为，科技创新、先进制造、绿色发展等领域蕴含着丰富的长期投资机会。她表示，中国人寿将坚持着眼长远的投资布局，发挥保险资金长期资金、耐心资本的优势，践行长周期考核理念，适时适度开展逆势投资、跨周期配置，“在普遍乐观的时候关注风险因素，在普遍悲观的时候寻找边际利好，积极买入跌出性价比的优质股票”。 　　泰康资产、中国人保、新华保险等巨头近期均表示，权益投资将重点关注新质生产力发展方向。 　　强化长期绩效评价机制 　　降低权益资产风险因子 　　当前，资本市场确立了投融资两端平衡发展的大基调，业界认为这构成市场中长期的正面利好。受访险企也从自身机构投资者角度，在考核、会计处理、偿付能力等方面提出建议。 　　考核方面，去年10月财政部发文，加强对国有商业保险公司长周期考核，将国有保险公司经营效益类指标的“净资产收益率”由“当年度指标”调整为“3年周...
政策催化 保险股大涨近6%

政策催化 保险股大涨近6%

（原标题：政策催化 保险股大涨近6%）图片来源于网络，如有侵权，请联系删除 金融管理部门一把手重磅发声后，A股迎来强势上涨。图片来源于网络，如有侵权，请联系删除 截至收盘，上证指数涨4.15%，创2020年8月以来最大单日涨幅。深证成指涨4.36%，创业板指涨5.54%，北证50指数涨3.23%。 其中，保险指数上涨5.58%，位居万得二级行业涨幅第四位。具体而言，天茂集团（000627.SZ）尾盘涨停，新华保险（601336.SH）大涨8.54%，中国太保（601601.SH）上涨6.71%，中国平安（601318.SH）上涨5.47%，中国人寿（601628.SH）上涨3.57%，中国人保（601319.SH）上涨3.43%。 9月24日，在国务院新闻办公室新闻发布会上，金融管理部门不仅宣布了降准、降政策利率和降存量房贷利率等政策，还提及推动中长期资金入市，尝试新的货币政策支持资本市场发展等与保险资金相关的内容。 在发布会召开不久后，不少保险销售人员在社交媒体上推介，利率的下行将有利于保险产品的销售。 目前，保险行业仍处在预定利率调整期，但与存款相比，财富类保险产品仍然具有利率竞争优势。一位关注保险行业的券商分析人士告诉经济观察网，保险销售有望保持强劲，如果市场利率不出现大幅下滑，保险估值修复可以期待。 在发布会上，证监会主席吴清表示，完善“长钱长投”的制度环境，提高长期资金权益投资的监管包容性，全面落实3年以上的长周期考核，打通影响保险资金长期投资的制度障碍，促进保险机构做坚定的价值投资者，为资本市场提供稳定的长期投资。 作为长期资金的重要组成部分，保险资金在市场中发挥了“压舱石”的角色。 中国保险资管协会披露2023年保险资金相关数据显示，截至2023年底，保险资金运用余额为28.16万亿元，同比增长11.1%。 在配置方面，险资投资债券为11.97万亿元，股票、公募基金（不含货基）和组合类产品为4.79万亿元，银行存款和现金及流动性资产为2.90万亿元，债权投资计划和信托计划为2.65万亿元，股权投资资产为1.75万亿元，投资性房地产为0.58万亿元，境外资产为0.48万亿元。 在增速方面，保险资金投资规模增速前三的资产分别为利率债（28.45%）、公募基金（股票及混合型）（21.62%）、投资性房地产（20.50%）。 值得注意的是，由于债券市场的走牛，上半年保险业投资端迎来改善，带动了利润的回暖。上述分析人士表示，在发布会上，监管也回应了降息大背景下的国债利率下行问题，并明确了其呵护市场的态度。 中国人民银行行长潘功胜表示，前期国债收益率下行，有人民银行通过政策利率引导市场利率下行的因素，也有前期政府债券发行供给偏慢的因素，还有一些是中小市场金融机构风险意识淡薄、推波助澜、羊群效应的因素等。 潘功胜表示，目前，中国的长期国债收益率在2.1%附近徘徊，国债收益率水平是市场化形成的结果，人民银行尊重市场的作用。这为实施积极的财政政策营造了良好的货币环境。但也要看到，利率风险是金融机构风险管理的重要内容，美国硅谷银行破产的风险事件启示我们，中央银行需要从宏观审慎管理角度观察评估市场风险，并采取适当措施弱化和阻碍风险的累积，这是央行的职责。 在发布会，潘功胜还提到了利用新的货币政策工具支持股票市场稳定发展。 潘功胜提到，人民银行第一次创新结构性货币政策工具支持资本市场，其中一项工具是证券、基金、保险公司互换便利。具体为支持符合条件的证券、基金、保险公司使用自身拥有的债券、股票ETF、沪深300成份股作为抵押，从中央银行换入国债、央行票据等高流动性资产，这项政策将大幅提升相关机构的资金获取能力和股票增持能力。机构通过该工具获取的资金只能用于投资股票市场。首期互换便利操作规模5000亿元，未来可视情况扩大规模。 一位保险投资人士告诉经济观察网，保险公司可以通过卖出回购操作小幅度地加杠杆，交易对手在银行间债券市场，资金用途不限。至于“互换便利”以央行作为交易对手，对股票投资资金加杠杆的具体效果还需进一步观察。 对于保险资金，另一个政策利好是监管鼓励保险机构设立私募证券投资基金。在发布会上，国家金融监督管理总局局长李云泽表示，在新华人寿与国寿成立私募证券投资基金的基础上，扩大保险资金长期投资改革试点，支持符合条件的保险机构设立私募证券投资基金。同时，督促指导保险公司优化考核机制，鼓励引导保险资金开展长期权益投资。 2023年11月底，中国人寿与新华保险发布公告称，双方分别出资250亿元，共同发起设立私募证券投资基金。2024年3月，鸿鹄志远（上海）私募投资基金有限公司在上海成立，这支基金正是中国人寿与新华保险携手成立的私募基金。2024年6月，新华保险董事长杨玉成透露，目前资金已经配出来了一...

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