“易中天”市值破万亿，凭什么？

（原标题：“易中天”市值破万亿，凭什么？）

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经济观察报记者 郑晨烨

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9月11日，A股市场放量普涨，但全场真正的焦点，属于一个平日里并不那么大众的赛道――CPO（共封装光学）。东方财富Choice数据显示，CPO概念板块当日整体上涨6.64%，涨幅在所有概念板块中高居第一，板块净流入的主力资金高达197.63亿元。

在这股热浪之中，有三家公司站在了风口的中心，股民们给它们取了一个颇具传播性的合称“易中天”，这个名称分别取自新易盛（300502.SZ）的“易”、中际旭创（300308.SZ）的“中”，以及天孚通信（300394.SZ）的“天”。

9月11日当天，新易盛上涨13.42%，中际旭创上涨14.28%，天孚通信上涨13.54%，这三家公司的合计市值，也在这一天首次站上了一万亿元的台阶――其中，新易盛市值约3800亿元，中际旭创市值约4900亿元，天孚通信市值约1550亿元。

市场发生了什么？答案和大洋彼岸的一家看似与光模块产业链并无直接关系的公司――甲骨文（Oracle）有关：美东时间9月10日，甲骨文公司因其云基础设施业务签订了大量新合同，给出了一个远超预期的业绩指引，股价一夜之间暴涨超过35%；这份业绩指引被市场解读为一个强烈的信号，即全球科技巨头对AI算力的需求远未见顶，相关的基础设施投入仍在加速。

而光模块，正是这些算力基础设施中负责数据高速传输的核心器件。于是，大洋彼岸一只蝴蝶扇动翅膀，在A股市场引发了一场风暴。

一天的暴涨只是一个缩影，将时间拉长，进入2025年以来，AI算力硬件都是A股市场最无法忽视的主线，但当龙头公司的市值站上新的数量级，当几乎所有投资者都开始讨论CPO、800G、1.6T这些技术名词时，一些更根本的问题也随之浮出水面。

在万亿市值和市场的集体狂欢背后，产业的真实温度究竟如何？支撑这一切的商业逻辑，是否如股价曲线般凌厉尖锐？这场由AI驱动的盛宴，究竟是一个全新时代的序章，还是又一个似曾相识的周期高点的预演？

带着这些疑问，9月11日，经济观察报记者来到了在深圳举办的第二十六届中国国际光电博览会现场，希望能够在这里找到答案。

光博会人气爆棚

9月11日，第二十六届中国国际光电博览会（CIOE，下称“光博会”），进入了展期的第二天。

根据会务方后续公布的数据，这一天的进场观众人数达到了77418人，记者在现场的直观感受亦是“人山人海”，各个展馆的主通道上都挤满了手拎各家公司的伴手礼、背着大包小包、挂着不同公司胸牌的参观者。尤其是在聚集了光通信企业的11号和12号馆，几乎每个展台前都人头攒动。

此外，与往年不同的是，今年的光博会首次与SEMI-e深圳国际半导体展同期同地举办。这一变化，让原本就规模庞大的展会，形成了一个覆盖范围更广的“光电子+半导体”产业联动平台――在光博会开幕式的致辞中，多位行业主管单位负责人和公司高管都提到，“光电融合”已成为科技发展的大趋势。

在这场盛会中，高速光模块自然是绝对焦点，国内龙头企业如光迅科技（002281.SZ）、立讯技术、中际旭创、新易盛等，均展示了各自在800G、1.6T光模块以及CPO、LPO（线性驱动可插拔光模块）等领域的技术方案，国际厂商Coherent（高意）等，也展出了覆盖100G至1.6T的全系列高速光模块产品。

光模块是一种用于高速数据传输的光器件，根据新易盛在其2025年半年度报告中的定义，其核心作用是“实现光信号和电信号之间的相互转换”。具体而言，它在发送端，通过激光器等内部组件将设备产生的电信号转换为光信号，送入光纤进行传输；在接收端，再通过探测器等组件，将接收到的光信号还原为电信号，供设备处理。

眼下，这种核心器件的技术迭代正在加速，推动这一进程的，是AI算力需求的爆发。随着AI大模型训练和推理需求的爆发，数据中心内部需要连接的GPU数量越来越多，它们之间需要交换的数据量也呈指数级增长。传统的铜线传输，在速度和距离上很快就会遇到瓶颈，功耗也居高不下。因此，用速度更快、能耗更低的光模块来替代铜线，进行数据传输，就成了唯一的选择，这就推动了光模块的速率从过去的100G、400G，向现在主流的800G，以及厂商们正在激烈争夺的下一代1.6T持续迭代。

比如，光迅科技副总经理刘家胜在9月11日现场媒体交流活动中就表示，“GPU数量的线性增长与铜缆的物理极限已形成根本性矛盾，‘光进铜退’是必然趋势。”此外，在成本构成方面，新鼎资本董事长张驰曾在接受记者采访时表示，光模块的核心是光芯片和电芯片，在高端光模块中，这两类芯片的成本能占到总成本的70%到80%。

但仅仅是速率数字的提升，还不是故事的全部，一个更根本的问题随之而来，当速率继续向3.2T甚至更高演进时，传统“即插即用”式的可插拔光模块，在功耗和信号损耗上将面临巨大挑战。

正是在这样的背景下，一种新的技术方案――CPO被行业提上议程。

CPO，全称“共封装光学”，是一种新型的光电集成技术方案。记者在光博会现场了解到，其与传统方案的核心区别在于，不再使用独立插在交换机面板上的可插拔光模块，而是将原先封装在光模块内部的激光器芯片、调制器、探测器等核心光学器件，直接与交换芯片（ASIC）共同封装在同一块基板上。

这样做带来的直接结果是，承载高速电信号的传输距离，从传统方案的厘米级缩短至毫米级，在光博会现场，有厂商工作人员告诉记者，CPO可以有效降低信号在传输过程中的衰减和功耗，并为交换机面板节省出更多的端口空间。

一个值得注意的小细节是，记者在现场观察到，多家头部光模块厂商，都对自家最新的技术和产品设置了一些保护措施。比如，在新易盛的展区，展示400G到1.6T光模块产品的展区内，工作人员均明确表示“禁止拍照”；在光迅科技的展台，其全球首发的新一代CPO方案虽然是展示重点，但想要近距离观察样品或观看现场演示（Live Demo），亦需要提前与公司的销售人员进行预约。

从财报上来看，目前为各家公司贡献主要营收的，是800G光模块。

中际旭创在其2025年半年度报告中就明确指出，业绩增长的驱动因素之一，便是“800G等高端光模块需求显著增长”。在其半年度业绩交流会上，公司管理层亦表示，二季度海外重点客户的“主要需求为800G光模块和400G光模块”，且公司“800G出货量快速增长”。

新易盛管理层亦在投资者交流会上强调称，公司业绩增长受益于“高速率光模块产品的占比持续提升”。作为上游器件商的天孚通信也在其半年报中表示，增长来源于“全球数据中心建设带动了高速光器件产品需求的持续稳定增长”。

虽然出货量快速提升的是800G产品，但在光博会现场，几乎所有头部厂商都在展台最显眼的位置，展示着代表未来的1.6T和CPO相关技术。

光迅科技展区的一位工作人员向记者介绍，该公司在本次光博会上重点展示了其面向下一代数据中心的系统化解决能力。该方案的特点在于，光迅科技提供了构成CPO系统的全部三个核心组件：一是负责核心光电转换的光引擎；二是用于高密度光纤连接与布线的光纤管理单元；三是为解决散热问题而独立出来的外置光源模块（ELSFP）。

除了这一前瞻性的CPO方案，光迅科技也在现场展出了1.6T光模块等产品，以覆盖不同的技术路径需求。“公司在2023年就已推出了1.6T光模块，但目前出货仍以800G产品居多。”现场工作人员表示。

在新易盛的展台，一位现场工作人员向记者表示，当前该公司也是800G的出货量较大，1.6T光模块从今年开始“起量显著”，主要供应的是海外客户。中际旭创此次参展的主体，是其面向国内市场的子公司智禾光通，同样展示了多款400G和800G高速光模块。

华泰证券在其6月份发布的研报中指出，博通推出的新一代交换芯片Tomahawk 6，其配套的CPO方案单通道速率有望达到200G，这是1.6T光模块得以实现的关键技术前提之一。另根据LightCounting的预测，2026年将是800G和1.6T光模块迎来快速放量的年份。

除了光模块厂商，本届光博会上一些处于产业链不同环节的企业，也展示了各自的在算力赛道的布局思路。比如，立讯精密的子公司立讯技术，在展会现场展示的是一套数据中心互连的“整体方案”，不仅包括CPO（光互连），还包括CPC（铜互连）以及液冷散热方案，体现出一种系统化的解决思路。

另外，陕西光电子先导院（下称“光电子先导院”）则展示了其作为产业“共性技术研发平台”的成果。根据该院总经理杨军红在现场的介绍，光电子先导院的核心任务，是解决光子领域初创企业在发展初期面临的“建不起产线、产品无法验证、产能无话语权”等痛点，为实现这一目标，该院在国内率先提出了“1+N”柔性平台模式，建立了6英寸化合物半导体芯片和8英寸硅光芯片两大中试平台。

据记者在现场了解，光电子先导院6英寸化合物平台自2023年通线以来，已为超过50家客户提供了研发和中试服务。

而其更受关注的8英寸硅光平台，则引进了比利时研究机构IMEC的“130nm硅光芯片工艺包”，并配备了DUV光刻机等关键设备，预计将于2026年完成包含高性能调制器、探测器等核心器件的工艺。该院的远期规划，是启动异质异构集成工艺平台建设，以应用于下一代AI数据中心的高速通信。

英伟芯科技在自家展台展示了一款名为“Lighthop”的光传输有源光缆（AOC）产品，根据该公司的工作人员介绍，这款产品的核心功能，就是用光缆来替代传统用于服务器机柜内或跨机柜连接GPU的铜缆。这款产品解决的痛点非常明确――传统铜缆在高速传输时，距离通常受限在几米之内，这给大规模AI计算集群的灵活部署带来了限制。

而英伟芯科技的“Lighthop”光缆，则可以将传输距离延长至20米，在长距离传输场景中，该产品的整体成本低于传统光模块方案30%以上，功耗也降低了50%，同时兼容目前主流的PCIe 6.0和CXL 3.0互连协议。

从记者在光博会现场的走访来看，无论是当前贡献营收的800G可插拔光模块，还是作为下一代方案的1.6T产品，乃至更前瞻的CPO系统方案，国内主要厂商均已具备相应的产品提供能力，诸如光迅科技等企业，甚至在部分CPO核心组件上实现了“全球首发”。

另外，根据市场研究机构Lightcounting发布的2024年数据，在全球光模块市场前十位的厂商中，中国企业占据了七席，其中，中际旭创位列全球第一。

市场激烈争论

从财报数据看，光模块公司业绩增长强劲。

根据中际旭创8月27日披露的2025年半年度报告，该公司上半年实现归母净利润39.95亿元，同比增长69.40%，其中第二季度单季，其净利润率首次超过30%。新易盛的业绩增速更为惊人，根据其8月26日披露的半年报，上半年归母净利润达到39.42亿元，同比增幅高达355.68%。作为上游器件商的天孚通信，业绩同样可观，根据其8月26日披露的半年报，上半年实现归母净利润8.99亿元，同比增长37.46%。

值得注意的是，在高增长的阵营内部，竞争格局也并非一成不变。

曾长期稳坐行业第一的中际旭创，正面临追赶者的压力，2024年，中际旭创的营收规模为新易盛的近3倍，归母净利润约为新易盛近2倍，而到了2025年上半年，中际旭创的营业收入为147.89亿元，新易盛则达到了104.37亿元，两者营收相差约43.5亿元；归母净利润则几乎持平，分别为39.95亿元和39.42亿元。

在盈利能力上，新易盛甚至实现了反超，2025年上半年，新易盛的毛利率达到47.48%，而中际旭创则为39.96%。

内部竞争的激烈，是产业的一个切面，而在资本市场，一场关于估值与周期的争论，则更为激烈。

这场争论的焦点，源自一份对中际旭创未来业绩的预测。

“昨天和一个对TMT有深度研究的朋友吃饭，我很好奇‘为什么像光模块这几个票市值加起来能超过万亿’？朋友说‘因为市场对中际旭创2027年的利润预测超过250亿’。我大吃一惊，可能是许久没跟踪这些股票，商业模式是不是发生翻天覆地的变化，一个零部件制造业公司可以达到这么高的年利润？”

荒原投资董事长凌鹏在9月5日发布的一篇文章中，记录了这段对话，他随即将自己的疑问公之于众，并直接质疑250亿元净利润预测的合理性。凌鹏在其文章中指出，250亿元净利润预测的逻辑，建立在两个基本前提之上：一是公司已经规划的新增产能在2027年顺利投放；二是公司对外表示产品不会降价。在此前提下，只要将新增的产能，乘以当前因市场紧缺而维持的高净利率（约30%），就能计算出250亿元的利润值。

但他认为，这种“线性外推”的计算方式存在问题。

凌鹏的观点是，半导体本质上是一个发展了70多年的传统制造业，技术迭代和周期波动是无法回避的规律。他反问，即便当前产能紧缺，如何保证几年以后新增的大量产能投放市场时，产品不会降价？

这篇文章，很快在卖方分析师群体中引发了激烈回应，国盛证券通信团队某分析师直接在社交平台反驳：“买你的白酒去吧，老登。”

这场公开的观点交锋，背后是两套截然不同的分析框架。

一方是以凌鹏为代表的买方视角，更侧重于商业模式的本质和产业的宏观周期，在他们看来，无论技术如何迭代，制造业“产能扩张最终会形成负担”的规律难以回避。另一方面则是卖方分析师的视角，更侧重于产业当前的高景气度和未来的增长空间。

事实上，在中际旭创发布半年报后，已有多家券商上调了其盈利预测。例如，国盛证券在9月7日的报告中，预计中际旭创2027年归母净利润为198.2亿元。开源证券的预测则更高，预计其2027年归母净利润为208.34亿元。而东北证券在8月28日的预测，是目前市场中的最高值之一，达到了236.04亿元。

卖方机构的逻辑基础是，由AI带来的算力需求是一场全新的、结构性的技术范式革命，其持续性和广度，都不能用传统的硬件周期来简单衡量。

这场关于“新范式”与“旧周期”的辩论，至今没有定论，但支撑双方观点的背后，是行业内企业正在面临的、具体且真实存在的经营风险与战略选择。比如，在系统集成和产品迭代层面，国内厂商已具备全球竞争力，但在产业链最上游的核心高速光芯片环节，仍高度依赖进口。

中际旭创在2025年半年度报告中就指出：“光芯片中高端芯片目前具备量产能力的供应商主要在海外；50G及以上速率的EML激光器目前仍需进口；电芯片包括 DSP 芯片、激光驱动器（LDD）、跨阻放大器（TIA）、时钟数据恢复芯片（CDR）等，其中 25G 及以上速率的供应商主要在海外。”

光瓴时代总经理张杰亦曾在接受记者采访时指出，在以高速率为主要特征的高端光芯片领域，我国的国产化率仅为3%左右，90%以上的市场份额由美、日企业占据。中际旭创管理层亦在其半年度业绩交流会上坦言，目前行业需求快于原材料供给，“一些重点原材料的供应还是偏紧张的”。

光迅科技副总经理余圆也在光博会现场的媒体交流中表示，“公司正力争尽快实现自主可控”，并致力于“提升国内供应商在高端材料和元器件方面的生产能力和技术水平，减少对国外供应链的依赖”。

另一个信号来自相关公司内部，比如，比如，根据中际旭创2025年半年度报告，其“第三期员工持股计划”在报告期内通过二级市场累计成交了249.68万股。截至二季度末，该持股计划已不在公司的前十大股东之列，若以中际旭创该季度约100.61元/股的成交均价计算，这笔交易对应的金额约为2.51亿元

8月1日，中际旭创再次发布公告称，公司董事、常务副总裁王晓东个人，也计划减持不超过71.91万股股份。

减持动作或许略显“短视”，但从目前已公开的数据来看，支撑光模块需求的投入仍在显著增加，光模块厂商们的好日子似乎还远未结束。

根据市场数据公司Factset的数据，海外四大云服务厂商（微软、亚马逊、Meta、谷歌）2025年的合计资本开支预计将同比增长50%，超过3338亿美元。国内科技巨头的投入规划同样清晰，阿里巴巴首席执行官吴泳铭就在公司财报电话会上表示，阿里在“AI+云”领域单个季度的资本性支出已达到386亿元，并计划在未来三年，持续投入3800亿元用于AI相关的资本开支。

除了现有业务的纵向升级，市场的目光也开始投向一些新的增量空间。

一是光互连技术在Scale-up网络中的应用，目前光模块主要用于服务器之间（Scale-out）的连接，而单台服务器内部GPU之间的连接（Scale-up）仍以铜缆为主。随着内部带宽需求越来越高，铜缆连接遇到瓶颈，用光替代铜成为新的技术方向。

中际旭创管理层在其业绩交流会上就表示，已看到相应技术趋势，“光连接解决方案未来确实有机会进入到scale-up这一新的应用领域”。

另一个增量则来自数据中心之间的长距离连接（DCI）。

随着AI算力集群的规模扩大，跨地域的数据中心互联需求也在增长，这为400G/800G ZR/ZR+等相干光模块的应用打开了新的空间。而要理解相干光模块，首先需要区分光模块的两种主要应用场景，数据中心内部的短距离连接，和数据中心之间的长距离连接（DCI）。前者传输距离通常在数公里以内，而后者则需要跨越几十甚至上百公里。

相干光模块，采用了一种更复杂的光信号处理技术，能够在不增加光纤数量的情况下，显著提升单根光纤的数据传输容量和传输距离，以满足这种长距离传输的需求。而400G/800G ZR/ZR+（分别对应长距离和超长距离传输标准），就是行业内针对80公里以上长距离DCI场景所制定的具体技术标准。

对此，中际旭创管理层判断，ZR 的需求在 AI 数据中心方面显得越来越重要，这对于公司来说是“很好的增量”，预计从今年到明年，相应的需求和收入都将会提升。

依此看，市场的争论和分歧依然会延续下去。