从“两头在内”到“两头在外” 自贸离岸债的新征途
（原标题：从“两头在内”到“两头在外” 自贸离岸债的新征途）
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“节假日得加班了”。长期负责债券发行承销的股份制银行香港分行投行部负责人邱鑫向记者感慨道。
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9月28日，中国人民银行上海总部发布《关于进一步推进上海自贸离岸债高质量发展的若干措施（试行）》（下称《措施》），标志着重启发行的自贸离岸债有了明确的操作准则。
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记者多方了解到，2019年―2023年上半年期间，自贸离岸债发行一度火热。但由于当时自贸离岸债采取“两头在内”模式（即债券发行人与投资资金主要来自境内），不符合自贸离岸债创设初衷，于是相关部门通过窗口指导“收紧”自贸离岸债投融资，导致此后两年自贸离岸债发行陷入停滞。
今年6月，中国央行行长潘功胜在2025陆家嘴论坛表示要发展自贸离岸债，将遵循“两头在外”原则与国际通行规则标准，拓宽“走出去”企业及“一带一路”共建国家和地区优质企业的融资渠道。
在业内人士看来，这也是自贸离岸债重启发行的重要信号。
中证鹏元国际评级部董事左一鸣表示，本次自贸离岸债重启发行的最大特点是“两头在外”，即债券发行人和投资资金均来自境外，通过更严格的“离岸属性”要求重塑市场。
邱鑫向记者透露，“十一”节假日期间，他将一面研究《措施》的具体条款与实施细则，一面与部分境外企业、境内客户企业海外子公司沟通，了解他们发行自贸离岸债的意愿。
“在《措施》出台后，总行要求我们年底能发行以境外企业为发行主体的自贸离岸债，且香港分行需联系更多境外投资机构参与认购。”他直言。这已被香港分行投行部门列入新的工作考核指标。
从“两头在内”到“两头在外”
所谓自贸离岸债，是指在中国自由贸易试验区范围内发行、流通，依托自贸区特殊政策框架和金融基础设施运作的债券品种。
相关部门创设自贸离岸债的初衷，是推动人民币离岸交易，便利中资企业“走出去”融资，提升人民币跨境结算功能与稳步推动人民币国际化。
2019年―2023年上半年期间，自贸离岸债迎来快速发展期，发行规模一度从2019年的10亿元，达到2023年的837.14亿元。尤其是2022年美联储紧缩货币政策导致美债发行利率快速上升，令自贸离岸债发行利率明显低于中资美元债，成为众多境内企业“海外低息发债”的新选择。
记者获得的数据显示，就自贸离岸债发行人而言，境内主体占据主导地位。2019年―2023年上半年期间，189只自贸离岸债里，180只由境内主体发行。
就发行主体类型而言，城投企业占比较高。2019―2023年期间，城投企业、非银金融、地产公司的自贸离岸债发行规模占比分别是72.34%、10.33%、5.33%。
就投资资金来源而言，境内资金同样贡献巨大。尤其是自贸区内中资银行将自由贸易账户所吸纳的大量境内外存款，以及总行向自贸区分行下拨的自营资金，大量投向自贸离岸债。
“这让监管部门意识到自贸离岸债存在明显的‘两头在内’特征，即发行人与投资资金均来自境内，与原先自贸离岸债创设初衷（吸引境外资金配置人民币资产，拓宽企业境外融资渠道）不符，甚至自贸离岸债一度成为城投企业在境内融资受限情况下，绕开监管规定实现海外融资的灰色通道。”邱鑫告诉记者。在2023年5月相关部门通过窗口指导叫停自贸离岸债发行后，此后两年鲜有发行自贸离岸债。
今年6月，中国央行行长潘功胜在2025陆家嘴论坛表示要发展自贸离岸债，才令自贸离岸债发行得以重启。
过去两个月，中国银行香港分行与交通银行香港分行先后发行自贸离岸债。
中证鹏元研究发展部研发高级董事史晓姗认为，此次重启发行的自贸离岸债与以往最大的不同，就是它严格遵循“两头在外”的监管规定，发债融资主体与投资资金均来自境外。
除了发行主体是中行香港分行与交行香港分行等境外主体，这些自贸离岸债的投资方，则是中银香港资产管理公司、建设银行（亚洲）有限公司、招商银行伦敦分行、建银国际证券有限公司，以及中东等地区境外投资机构。
邱鑫向记者透露，在《措施》发布后，总行对香港分行参与自贸离岸债发行及投资，提出了明确要求：一是严格审核自贸离岸债发行主体，严禁境内主体发行自贸离岸债；二是从严审核自贸离岸债投资资金来源，避免自贸区分行使用总行下拨资金参与投资，且鼓励境外投资机构使用自有资金开展投资。
由于总行要求年底完成发行首单以境外企业作为发行人的自贸离岸债，邱鑫计划在“十一”节假日期间，向中资企业朋友了解他们海外子公司发行自贸离岸债的积极性，力争说服后者尝试尽早启动自贸离岸债发行工作。
境外投资者关注投资基础设施完善度
在《措施》面世后，邱鑫的另一项重要工作，是游说更多境外投资机构积极参与自贸离岸债投资。
节假日期间，他还打算向中东、东盟大型金融机构推介自贸离岸债的投资机会及交易操作细则，吸引他们使用离岸人民币参与投资。
长期参与新兴市场债券投资的亚洲多策略基金负责人谭�h向记者透露，对于高评级自贸离岸债投资，境外投资机构存在一定配置兴趣。究其原因，一是为了吸引境外投资者资金，发行人会适度调高自贸离岸债发行利率，给境外投资者带来更丰厚的回报；二是境外投资者的人民币债券投资选择将更丰富，可以更好平衡投资收益与投资风险。
“要吸引更多境外投资者入场，自贸离岸债的投资交易基础设施仍需持续完善。”谭�h认为，一是自贸离岸债需引入国际主流评级机构提供债券评级，以便境外投资者开展投资；二是相关部门需建立自贸离岸债的电子交易平台并引入做市商撮合交易，提升相关债券的交易流动性；三是自贸离岸债还应建立覆盖发行、存续、兑付全周期的信息披露机制，健全投资者保护制度，从而让境外投资者放心投资；四是拉长自贸离岸债的存续期限，吸引更多境外保险机构、养老基金、长期投资型资管机构参与投资，形成更强的“引领”效应。
史晓姗表示，已有中东资金参与认购交行香港分行发行的自贸离岸债，若信用评级与汇率对冲工具逐步完善，外资机构投资热情还将逐步增加。
长期参与中资企业境外发债业务的券商香港分支机构投行部执行董事孙子俊告诉记者，过去两个月，他已向境外公募基金管理公司、对冲基金、信托机构推介自贸离岸债重启发行后的投资机会。后者主要关注自贸离岸债的规模效应――只有这类债券的市场规模足够大，他们才会将它纳入债券投资研究范畴并评估其投资价值。
孙子俊对此颇有信心。不久前，已有个别新能源汽车、基建领域中资企业境外子公司向他了解发行自贸离岸债的可行性。从新能源汽车企业方面来看，他们需先筹资，再向海外当地经销商提供贷款用于采购他们的新能源汽车，顺利拓展当地市场商机；基建企业方面，他们需先垫资推进海外当地基建项目建设，等到基建项目达到一定进度，才能向当地政府结算相关项目款项。
“由于重启发行的自贸离岸债优先以人民币计价发行，相应发行利率明显低于中资美元债，加之人民币和外币在自贸区的兑换相对便利，所以越来越多中资企业海外子公司会将自贸离岸债视为境外低息融资新路径，带动自贸离岸债市场规模稳步扩大，吸引更多境外投资机构关注投资。”他指出。
