专访赵然：租赁住房是比商业地产更抗周期的“防御性资产”

（原标题：专访赵然：租赁住房是比商业地产更抗周期的“防御性资产”）

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经济观察报记者 王雅洁

当住宅开发销售模式见顶，庞大的存量资产时代来临，市场该如何重新定义一栋“好房子”的价值？

在ICCRA住房租赁产业研究院院长赵然看来，好房子不再仅仅是一次性售出的商品，更是一种能够产生稳定、可持续现金流的金融资产。

这一资产逻辑的深刻变革，正驱动着中国住房租赁产业从“二房东”的分散模式，加速迈向金融化、机构化和专业化的新阶段。

在这一关键转折点上，保障性租赁住房的扩募与落地、国资企业大规模盘活存量资产的需求，以及保险REITs（不动产投资信托基金）等长期资本在“资产荒”中寻求稳健回报的渴望，三者共同构成了当前市场最核心的驱动力。

赵然对经济观察报记者表示，行业的估值基石已从“土地增值”转向“运营现金流”，衡量资产优劣的核心指标不再是售价和ROE（净资产收益率），而是直接反映物业运营效率与真实现金流的NOI（净营运收入），以及代表资产组合可复制性与融资承载力的EBITDA（税息折旧及摊销前利润）。

她观察到，这一逻辑正在重塑行业生态：一方面，通过装配式装修与数字化运营，领先企业能将装修改造成本降低15%到20%，并将净营运收益提升3到5个百分点，这不再是短暂的效率红利，而是支撑行业长期扩张的结构性动力。

另一方面，REITs市场对现金流稳定性和可预测性的苛刻要求，正倒逼整个产业链将“好房子”的四个维度――物理空间、功能设置、社区环境与服务体系统统量化为清晰的财务数据，从而被精准地植入资产的估值模型与发行定价中。

在这场资产革命中，国央企凭借其持有的巨量闲置土地、老旧厂房和商办物业，站上了舞台中央。

在赵然看来，他们拥有区位和成本优势，但挑战在于市场化运营机制与精细化成本控制能力。而金融工具，尤其是REITs与ABS（资产支持证券），不仅为他们提供了资产变现的通道，更扮演了“改革标尺”的角色，以市场化的估值倒逼其内部机制优化与专业化转型。

面对部分城市出现的供应过剩苗头，赵然判断，主力资本已从短期投机资金转换为追求长期稳健回报的“长钱”。她预言，未来三到五年的竞争核心将是“品牌溢价能力”与“极致运营效率”的双重较量，市场将形成国企与专业化品牌并存的“双极格局”。

她认为，由于住房是刚性需求，与商业地产、酒店等强周期资产不同，一个真正意义上的“好房子”资产，本质上是一种能够穿越经济波动、提供可预测回报的“防御性资产”，这正是其在当前“资产荒”背景下，吸引保险资金等长期资本加大配置的根本魅力所在。

经济观察报：你提出“好房子就是好资产”，其核心是资产估值逻辑的改变。在传统的开发销售模式下，价值一次性兑现；而在租赁运营模式下，价值依赖于持续的现金流。从财务模型上看，衡量一个“好房子”资产优劣的关键指标应该是什么？这些指标如何与传统房地产开发的核心指标（如ROE）进行对比和取舍？

赵然：“好房子就是好资产”的核心在于估值逻辑的转变――从一次性兑现的开发收益，转向基于现金流的长期价值。在租赁运营模式下，一个“好房子”的资产优劣应从三个层次衡量：第一是NOI，它反映了物业运营效率与真实现金流表现，是资产估值的底层基础；第二是EBITDA，在NOI的基础上体现管理能力与规模效应，代表资产组合的可复制性与融资承载力；第三是资产升值潜力，取决于品牌溢价、服务体系和可持续经营能力，体现长期资本化收益。

从顺序上看，NOI决定生存，EBITDA决定成长，资产升值潜力决定溢价。与传统房地产开发的ROE相比，租赁资产更强调“持有与经营”的持续回报逻辑，而非“拿地―开发―销售”的阶段性收益。前者关注现金流的稳定性与可持续性，后者注重资金周转与杠杆回报，这正体现了从开发商思维到资产管理思维的转变。

经济观察报：你提到“好房子”改造能带来装修成本降15%至20%，净营运收益提升3至5个百分点。这背后的结构性原因是什么？这种效率红利是阶段性的，还是可以持续支撑行业扩张的长期动力？

赵然：“好房子”改造带来的15%至20%装修成本下降与3至5个百分点的净营运收益提升，并非单纯的规模效应，而是源于一系列结构性创新。

效率红利不是一次性的“阶段成果”，而是行业走向产业化与金融化的长期动力。装配式、数字化、智能化正成为租赁住房资产的底层标准，使“好房子”从个案突破转变为可规模复制的产品体系，从而持续提升运营收益率与资产估值，为行业提供可延展的增长曲线。

经济观察报：在REITs和ABS市场中，资产的稳定性和可预测性是估值基石。你曾提出，“好房子”所定义的四个维度，是如何被量化并最终体现在资产的估值模型和发行定价中的？监管层和投资人最看重其中哪些维度的数据？

赵然：在REITs和ABS的估值体系中，资产的核心价值来自现金流的稳定性与可预测性。“好房子”的四个维度――物理空间、功能设置、社区环境与服务体系，实际上都可量化为影响NOI与收益率的关键变量。

物理空间与功能设置决定单位租金与出租周期，通过高入住率、低空置率直接提升NOI；社区环境与服务体系则影响续租率与非租金收入，反映为更高的客户黏性与更低的获客成本。此外，好房子还能在运营阶段降低Capex与维护成本，使得资产在全生命周期内拥有更稳的现金流与更高的收益率。

在估值模型中，这些指标通过运营毛利率、资本化率（Cap Rate）等财务参数体现，最终影响REITs的发行定价和投资人分红预期。监管层关注的是现金流的真实性与信息披露的充分性；投资人最看重的，是这些“软性维度”能否持续转化为可预测、可验证的收益提升。换言之，“好房子”的综合品质被量化为更强的抗风险能力与更优的收益稳定性，这正是估值的核心支撑。

经济观察报：你说过，要将“网红打卡思路引入公区”，为不同性格租客打造差异化场景。这是否意味着长租公寓的商业模式正在从单纯的“二房东”赚取租金差，转向运营“空间内容”来获取超额溢价？它能否成为对抗租金周期性波动的稳定器？

赵然：是的，引入“网红打卡”思路，本质上意味着长租公寓的商业模式正在从单纯的“空间转租”转向“空间运营”与“内容变现”。过去的“二房东”逻辑依赖租金差，但在租金周期波动与持有成本上升的背景下，仅靠租金已难以支撑可持续盈利。而通过打造具有社交属性和体验价值的公共空间，如共享厨房、健身房、露台活动、社群市集等，公寓能够延长租户停留时间、提升品牌黏性，并引入多元化非租金收入来源。

目前行业的非租金收入占比普遍不足5%，主要来源包括清洁、储物、停车、增值服务及品牌合作等。但随着数字化运营与会员体系完善，这一比例有望在未来突破5%，甚至达到两位数水平。更重要的是，这部分收入与传统租金周期波动关联度低，能有效分散风险、平滑现金流，使资产回报更加稳定。

换言之，从“空间出租”到“空间运营”的转型，不仅提升了收益结构的抗周期性，也为长租公寓打开了从服务到生态的增长新曲线。

经济观察报：REITs的强制高比例分红要求，实际上对资产的运营效率提出了苛刻的要求。在目前国内已发行的保障性租赁住房REITs中，其底层资产的真实分派率水平如何？是否存在为了满足发行要求而进行的“政策补贴”或“财务修饰”？

赵然：目前国内已发行的保障性租赁住房REITs，其平均分派率约为4.2%，整体处于稳健区间。从披露数据看，这一水平主要由资产端的稳定现金流支撑，而非依赖政策补贴或财务修饰。由于保障性租赁住房具备长期租约、高入住率、低空置率的特征，其租金收入结构相对稳定，可覆盖运营及融资成本，从而保证了可持续的分红能力。

在监管层严格的信息披露与估值审核机制下，项目现金流、资产评估及租金回款等环节均需经第三方审验，因此“政策补贴”或“财务粉饰”并无现实空间。事实上，部分项目的分派率略高于首发预期，正是源于运营管理水平的提升与费用精细化控制。未来随着扩募机制成熟、非租金收入提升、融资成本下降，分派率仍有小幅上行的潜力。总体来看，目前保租房REITs的分派情况反映了租赁住房REITs以“稳健分红、现金流透明”为核心特征的资产逻辑，是建立在真实运营效率与长期可持续回报基础上的合理水平。

经济观察报：ABS和REITs在住房租赁产业的资本循环中分别扮演什么角色？是否可以将ABS视为项目培育期的“血液”，而REITs是成熟期的“出口”？这种“投融管退”的闭环在当前市场中是否已经真正打通？最大的堵点在哪里？

赵然：在住房租赁产业的融资退出中，持有型不动产ABS、Pre-REITs与REITs分别承担着不同阶段的功能定位。Pre-REITs更像是项目培育期的“血液”，主要服务于资产运营初期或改造期，通过以租金收益为底层现金流的证券化，实现资金回笼与再投入，为企业提供灵活的融资通道。而REITs，无论是持有型不动产ABS（本质上是私募REITs），还是公募REITs，则是成熟期的“出口”，代表资产进入稳定运营阶段后的长期资本化路径，实现持有资产的流动化与退出。

在实际操作中，Pre-REITs往往起到承上启下的作用，即作为到REITs之间的过渡工具，兼具融资与孵化功能。事实上，在海外市场，Pre-REITs、私募与公募REITs长期并存，共同构成成熟的不动产金融体系。当前国内这一“投融管退”闭环已初步打通，但仍存在关键堵点――优质合格标的不足。部分项目在现金流稳定性、产权完整性、信息披露规范性、收益率不足等方面仍待完善。未来要真正形成可持续循环，需要在项目筛选、资产管理及估值标准上进一步制度化、标准化。

经济观察报：除了REITs和ABS，RWA（真实世界资产代币化）等新兴金融工具开始被讨论，将租赁住房这类不动产进行碎片化、代币化，能否真正降低中小投资者的门槛，为行业引来“活水”？这其中最大的法律、监管和估值挑战是什么？

赵然：从本质上看，RWA与REITs、ABS一样，都是以不动产底层现金流为支撑的资产证券化形式。但RWA的创新之处在于通过区块链技术实现份额的数字化与可拆分化，从而显著降低中小投资者的参与门槛，让租赁住房等优质不动产能够以更小的投资单位进入市场，提升流动性与市场活跃度。

然而，要让RWA真正成为行业“活水”，仍需跨越三大挑战。第一是法律确权问题――如何确保链上代币与线下不动产权益一一对应，防止权属纠纷；第二是监管合规问题――现有证券法框架对代币化产品的界定仍模糊，涉及发行资质、投资者保护与反洗钱等要求；第三是估值与信息披露问题――链上资产的实时估值机制和透明度仍需与传统金融市场接轨。总体而言，RWA在机制上并非颠覆，而是REITs和ABS的技术延伸。只要监管清晰、资产真实、披露透明，RWA有望成为连接不动产与普惠金融的新桥梁。

经济观察报：金融工具是否在催生新的“资产泡沫”？当资本通过REITs等工具大规模涌入住房租赁领域，是否会像曾经的商业地产一样，推高优质存量资产的收购成本，反而压缩了长期的运营回报率？您如何看待当前部分核心城市长租公寓项目的资本化率与租金收益率倒挂的风险？

赵然：目前来看，住房租赁市场的资本化仍处于理性区间，并未出现由金融工具催生的资产泡沫。与曾经的商业地产不同，租赁住房的收益逻辑受到天然“收入天花板”效应约束――租金通常占租客月均收入的30%至40%，这意味着其上涨空间受到居民支付能力的硬性限制，难以形成非理性的溢价预期。因此，即使资本通过REITs等工具进入，也更多追求稳定现金流与长期回报，而非短期价格投机。

从长期看，随着资产评估体系完善、项目运营效率提升及非租金收入增加，收益结构将更趋均衡。总体而言，金融工具并非推高资产价格的推手，而是促使行业回归以运营质量与现金流表现为核心的理性估值逻辑。

经济观察报：住房租赁资产是否也具有周期性？它的周期驱动因素是什么？在“好房子”的叙事下，我们是否在试图打造一种能够穿越经济周期、波动性更低的“防御性资产”？

赵然：住房租赁资产天然具有穿越经济周期的防御性特征。与商业地产或酒店等强周期资产不同，租赁住房满足的是“居住”这一刚性需求。无论经济上行或下行，住房需求都始终存在，只是在不同阶段表现为改善性需求与生存性需求的转换。因此，其波动性远低于其他不动产类型。

在短期层面，租赁住房确实会受到就业市场变化的影响，例如青年就业信心、城市人口流动和企业用工规模等都会影响入住率与租金水平。但这种影响通常是阶段性的，而非结构性的。相较之下，货币政策或资本市场波动对租赁资产的影响更偏向融资成本，而非需求本身。

在“好房子”的叙事下，租赁住房正通过品质化、品牌化与资产化建设，强化其“防御性资产”属性――通过稳定现金流、长期租约和精细化管理，实现可预期回报。它不是追求短期高收益的投机性产品，而是能够在经济波动中保持韧性、穿越周期的长期价值型资产。

经济观察报：保险资金、产业资本等长期资本为何会选择加大在租赁住房领域的配置？与物流仓储、产业园区、数据中心等其他基础设施类资产相比，租赁住房资产的吸引力、风险和回报率处在什么位置？

赵然：在当前“资产荒”的背景下，保险资金、产业资本等长期资金选择加大在租赁住房领域的配置，主要源于其稳健回报与抗周期特性。与物流仓储、产业园区、数据中心等基础设施类资产相比，租赁住房的收益率与回报水平处于中下游区间，通常分派率在4%至4.5%左右，低于物流和园区类资产，但明显优于国债或货币类资产。

然而，它的最大吸引力不在高收益，而在于收益率的低波动性与现金流稳定性。租赁住房与居民的基本生活需求直接相关，受宏观经济波动影响较小，具有天然的“防御性资产”属性。对于保险资金、社保基金、产业资本等追求长期稳定收益的机构而言，这类资产能提供与负债久期相匹配的可预测现金流。此外，政策对保障性租赁住房的支持和REITs通道的畅通，也进一步增强了其流动性与安全性。

因此，尽管租赁住房的收益不算最高，但凭借稳定、可持续、抗波动的特征，成为长期资本配置组合中平衡风险与收益的重要一环。

经济观察报：数据显示中国住房租赁市场机构化率在提升，但相比发达国家仍处于低位。阻碍市场机构化率快速提升的核心瓶颈是什么？要达到一个健康的水平，预计还需要多久？

赵然：阻碍中国住房租赁市场机构化率快速提升的核心瓶颈，在于整个房地产市场仍处于从“开发逻辑”向“持有运营逻辑”转型的初期阶段。过去数十年以“开发――销售”为主导的模式，使市场更关注土地增值与短期回报，而非长期持有与持续运营的收益管理。这导致机构化租赁的资产储备不足、运营周期长、退出通道有限。

其次，是我国目前住房市场的供给结构中出租型民宅比例较高，使得规模化、标准化专业运营难度大，在一定程度上制约了机构企业的扩张速度。

从国际经验看，当机构化率达到30%至40%时，租赁市场才能形成良性竞争与可持续回报。目前中国仅在10%左右，预计还需要5到10年的制度与市场磨合期。随着税收优化、金融工具完善及国企平台化运营推进，住房租赁的机构化进程将逐步进入加速阶段，形成以长期资本为支撑的健康市场结构。

经济观察报：随着更多玩家入场，尤其在部分城市已经出现了供应过剩的苗头。行业会否重蹈共享办公或某些消费领域的覆辙，陷入“价格战”的恶性竞争？行业会迎来一轮整合与出清吗？

赵然：从国际经验来看，租赁住房的需求始终呈现核心城市集聚效应，不会形成全国范围的“百花齐放”。真正具备持续租赁需求与稳定回报的，主要集中在人口净流入、就业活跃、教育与交通资源密集的一、二线城市。因此，所谓“过剩”更多是局部性与结构性的，而非全国性泡沫。

事实上，中国租赁住房市场已在2017到2019年经历过一轮出清与重塑。当时依赖短期资本和高杠杆扩张的企业已被淘汰，如今市场进入以“长钱、大钱、便宜的钱”为主导的理性阶段――保险资金、城投平台、地方国企、REITs、基金等成为主力投资者。

这意味着行业的竞争逻辑已从“价格战”转向品质战与效率战。虽然未来仍会出现一定的并购整合，但这更多是优质资产与头部运营商集中化的过程，而非盲目扩张后的崩盘。总体而言，当前租赁住房行业正走向更理性、更专业的长期主义阶段，整合将提升行业门槛与资产质量，而不是危机的前兆。

经济观察报：可否预测一下，未来三到五年，中国住房租赁产业最关键的竞争维度会是什么？行业头部企业的格局将如何演变？

赵然：未来三到五年，中国住房租赁产业最关键的竞争维度将集中在品牌溢价能力与极致运营效率两大方向。

运营效率将成为决定长期竞争力的核心变量――从获客、能耗、人效到维修管理，精细化、数字化运营能力将直接影响NOI水平和资产回报。

在行业格局上，市场集中度将继续提升，向头部品牌和专业化企业加速集中。“轻重一体化”的国企与“轻资产管理输出”为主的市场化品牌将形成“双极格局”：前者具备资金与资产优势，后者拥有灵活高效的市场化运营能力。与此同时，租赁需求也会进一步细分，如长短租结合的产品、家庭型公寓等多元产品线并存，倒逼企业不断优化产品结构与服务体验。