高光制药持续亏损经营现金流为负，10亿金融负债对赌悬压
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（原标题：高光制药持续亏损经营现金流为负，10亿金融负债对赌悬压）
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《港湾商业观察》陈钱
在港股生物科技板块持续升温的背景下，近期，又一家尚未盈利的药企递表。刚刚过去的2025年12月初，杭州高光制药股份有限公司（下称，高光制药）递表联交所主板，中金公司和招银国际为联席保荐人。
这家成立于2017年的创新药企，凭借其全球领先的TYK2/JAK1双靶点抑制剂平台，在自身免疫与神经退行性疾病领域构建了差异化管线。其核心产品TLL-018已在中国开展慢性荨麻疹和类风湿关节炎的三期注册试验，预计2026年底提交新药上市申请。
更值得注意的是，公司2023年向Biohaven授权的神经炎症药物TLL-041创下中国神经退行性疾病领域对外许可交易规模纪录。然而，其面临的资金压力也不容忽视，在尚未商业化、持续亏损压力下，高光制药能否借助港股上市融资，将研发优势转化为可持续盈利能力，或成为投资者关注焦点。
收入单一，仍处于亏损
招股书及天眼查显示，高光制药起步于2017年，是全球自身免疫性/炎症性疾病疗法领域的医药企业。根据免疫细胞靶向得自设抗原及器官受累范围，自身免疫性疾病可分为：器官特异性自身免疫性疾病，如系统性红斑狼疮（SLE）、类风湿关节炎（RA），系统性自身免疫性疾病，如银屑病、慢性自发性荨麻疹（CSU）及特应性皮炎（AD）。
近年来全球自身免疫性疾病药物市场呈持续增长趋势，根据弗若斯特沙利文，全球自身免疫性疾病药物市场规模将从2019年的1169亿美元增至2024年1431亿美元，预计2028年达到1795亿美元，到2033年将进一步攀升至2170亿美元。2019年-2024年，中国自身免疫性疾病药物市场规模从24亿美元增至46亿美元，复合年增长率为14.2%，预计2028年达到121亿美元，2033年达到305亿美元，2024年-2028年和2028年-2033年期间的复合增长率分别为27.6%、20.3%。
高光制药专注于小分子疗法的研发，其产品矩阵包括四款处于临床阶段的候选药物和多款处于临床前阶段的候选药物。据公司介绍，目前的核心产品TLL-018以及TLL-041及TLL-009是全球唯一具有高选择性的TYK2/JAK1抑制剂。其中TLL-018有望成为用于治疗慢性自发性荨麻疹（CSU）和类风湿关节炎（RA）的同类首创和同类最佳疗法。目前公司正在中国开展针对慢性自发性荨麻疹和类风湿关节炎的两项三期注册性试验，并计划于2026年底前向国家药监局提交NDA。此外，公司自主研发的TLL-041也是全球首款和唯一一款具有脑渗透性的选择性TYK2/JAK1抑制剂，适用于神经退行性疾病治疗，比如帕金森。
2023年3月，公司与Biohaven签署许可及开发协议，Biohaven是一家专注于神经科学领域的大型跨国生物制药公司。根据协议条款，Biohaven拥有在大中华地区以外地区研究、开发、生产和商业化TLL-041的独家、需支付特许权使用费且可再许可的许可。此外，公司还授予Biohaven对正在开发的任何选择性TYK2抑制剂的独家选择权和优先购买权。
高光制药目前已收到Biohaven发行的72.11万股普通股以及1000万美元的现金付款。根据Biohaven协议条款，Biohaven须在达成首个适应症的特定研发、监管和商业里程碑时，向公司支付总额最高2亿美元的里程碑付款，在达成第二个适应症的特定研发、监管和商业里程碑时，支付最高1亿美元的里程碑付款，并在达成基于销售额的特定里程碑时，支付最高6.5亿美元的里程碑付款。此外，Biohaven还需根据TLL-041/BHV-8000任何获批产品的净销售额，向高光制药支付从中等个位数到较低两位数不等的分层特许权使用费。
目前，Biohaven已在美国完成一项一期临床试验，并于2025年5月启动针对早期帕金森病的二期/三期注册性研究，是TYK2/JAK1抑制剂在神经退行性疾病领域的首次已知应用。2025年8月，高光制药因该项目收到了首笔1500万美元的里程碑付款。
诚然，正处于临床阶段的高光制药尚无任何获批准进行商业销售的产品，其收入主要来自与Biohaven及建毅腾创签订的对外许可及合作安排，不可退还的前期付款及里程碑付款，以及提供研发服务产生的收入。
2023年、2024年及2025年1-6月（报告期内），公司收入分别为2.26亿元、0元、1.07亿元，期内利润分别为7379.1万元、-2.26亿元、-1.9亿元，2023年公司经调整的净利润为1.52亿元，2024年及2025年1-6月录得经调整的净亏损分别为1.32亿元、5074.4万元。
高光制药表示，2023年，公司完成了关键项目授权合作并收到首付款，报表上确认了较大金额技术授权收入，2023年全年因此盈利。2024年没有符合合同约定的付款研发里程碑节点触发，因此当年未确认收入。2025年，随着约定的研发节点达成，公司在2025年上半年确认了首个里程碑相关的技术许可收入。
经营现金流持续承压，10亿金融负债对赌悬压
或许是来自亏损压力，高光制药来自政府补助的金额从2023年的76.7万元暴增至2025年6月末的930.2万元，各期分别为76.7万元、123.3万元、930.2万元。
而进一步来看，公司的资金压力不可谓不小。各期，高光制药的流动负债总额分别为6.55亿元、8.78亿元、10.43亿元，流动资产总额仅3.51亿元、3.51亿元、3.29亿元。截至2025年6月末，公司的现金及现金等价物仅为1.69亿元，2023年、2024年分别为7696.6万元、1.7亿元。
反映在流动比率上，各期仅为0.5、0.4、0.3。
对于流动负债较高的原因，公司认为，在申报期内流动负债大于流动资产以及流动比率小于1，主要是由于在外部融资过程中给投资人诸如回购权、优先清算权等的一些特殊权利，在财务报表上反映为“向投资者发行的金融工具”科目。
2018年至今，高光制药已获得六轮融资，累计融资额约6.62亿元，融资方的名字也可谓“高光”，包括高瓴创投、君联资本、阿斯利康中金、礼来亚洲基金等。最后一轮1.62亿元的C轮融资于递表前的2025年11月28日完成，投后估值24.62亿元。
融资的同时，高光制药也与投资者约定了股份赎回协议，将产生的赎回金额确认为金融负债。如公司未能在2027年年底之前完成上市或创始人未能履行其缴足注册资本的义务等，将触发赎回条件。赎回金额计算方式有两种，按其中较高者计：（1）投资者的原始投资本金，加上自实际投资支付日实际赎回金额结算日期，按原始投资本金的20%年利率计算利息，以及任何已宣派但未支付的股息；（2）股东按股权比例应占公司的公允价值计算。
2023年、2024年、2025年1-6月，公司的金融负债分别为6.18亿元、8.42亿元、9.99亿元，截至2025年10月末，其金融负债已达10.21亿元。各期，高光制药向投资者发行的金融工具的公允价值产生的亏损分别为7769.2万元、9396.2万元、1.37亿元。
有投行人士指出，18A生物科技港股2025年平均破发率62%，高光制药能否以预期估值完成发行，将决定其能否一次性“甩掉”金融负债包袱。一旦上市失败，公司或被迫启动“D轮”紧急融资，届时估值下调、老股反稀释触发，将形成新一轮股权摊薄与现金消耗的负循环。
由于各期较高的金融负债，高光制药的经营活动现金流连年承压，各期分别为-1594.2万元、-1.19亿元、-5936.7万元。公司称主要是由于向投资者发行的金融工具的公允价值产生的亏损，以及应收款项的增加。
确实，尽管公司期内并无商业化产品，但贸易及其他应收款项上升较为明显，由2023年的2482.4万元增加至2025年6月末的1.22亿元，增长幅度达393%，各期分别为2482.4万元、1641.1万元、1.22亿元。
高光制药表示贸易及其他应收款项主要系自Biohaven收取的里程碑付款有关的贸易应收款以及预付供应商的款项。截至2025年10月末，公司的贸易及其他应收款项为1497.7万元，主要为Biohaven的里程碑款项到账。
股权结构上，高光制药创始人及董事长梁从新通过高光企业管理（有限合伙）及一致行动人协议合计控制40.58%的投票权。2021年，梁从新控制的高光企业管理曾向阿斯利康中金转让部分股权，对价1500万元。公司表示，该次转让主要是为落实Tan Fenlai博士通过持股平台减持其部分持股的决定。
此次港股IPO，公司募资将主要用于：（1）为核心产品TLL-018的临床开发提供资金，包括用于正在中国推行的TLL-018针对CSU的三期临床试验、TLL-018针对RA的三期临床试验、TLL-018治疗AD的临床试验、TLL-018治疗PsA的临床试验。（2）用于为HL-400针对帕金森的进行中及计划中临床试验提供资金。（3）用于为HL-450治疗急性痛风及其他外周疾病的计划中临床试验提供资金。（4）用于为候选药物获批上市后的商业化计划提供资金。（5）用于为自身免疫性疾病及神经退行性疾病领域新候选药物的探索及发现提供资金。（6）用作营运资金及一般公司用途。
对于未来的发展战略及预期，高光制药回应，公司正结合不同管线的特点与市场定位，制定灵活且务实的商业化策略。对于核心产品TLL-018，公司计划与具备丰富行业经验和成熟渠道网络的合同销售组织合作，借助其专业团队与市场覆盖能力，共同推动产品在中国市场的顺利上市。而对于TLL-041等具有差异化优势的产品，也在积极评估组建自有商业化团队的可能性，以更好实现快速市场响应并建立品牌影响力。当前，客户拓展与市场准备工作正稳步推进。公司已与相关领域的潜在伙伴保持积极接触，持续探索多元合作可能。
在研发投入上，高光制药稳定增长，各期的研发开支分别为1.08亿元、1.27亿元、7517万元。
公司进一步表示，现有资金储备能够充分覆盖未来12个月以上的研发支出，并为研发进程中的不确定性预留了合理的安全边际，以确保公司研发节奏不受影响。
10亿金融负债对赌压力下，高光制药能否凭借其产品获得港股投资者的青睐，市场将持续关注。（港湾财经出品）
