理解宏观金融崩溃

（原标题：理解宏观金融崩溃）

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距离2008年全球金融危机已经过去了一代人的时间。无论是决策者还是关心经济的普通人，都想知道应当从中吸取什么教训。这当然也是十几年来经济学界的研究重点之一。由两位顶尖的宏观经济学家马库斯·布伦纳梅尔和里卡多·雷斯合写的《危机经济学:宏观金融的崩溃与复苏》，就是面向仅具有经济学基本知识的非专业人士介绍该领域研究进展的一本小书。英文书名“ACrashCourseonCrises”实际上围绕“崩溃”（crash）一词玩了个文字游戏，“crashcourse”意为“速成课程”，这套危机“速成课程”的主题也就不是一般的金融危机，而是像2008年危机这样的宏观金融崩溃。根据两位作者的定义，金融危机是指一个金融市场所遭受的负面冲击迅速蔓延至别处，使多个市场几乎同时出现大幅下跌或亏损。金融危机并不一定会对宏观经济造成沉重打击。世纪之交科技股泡沫破灭，对经济就没有太大影响。但如果危机严重伤害了实体经济，经济问题又反馈至金融领域并加剧危机，爆发的就是宏观金融崩溃了。《危机经济学》涵盖的不仅是2008年危机，还有过去三十多年在东南亚、拉丁美洲等地发生的区域性宏观危机。

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2008年危机之前，研究经济周期的宏观经济学和研究金融波动的金融学之间少有交叉。虽然本·伯南克等学者早在20世纪八九十年代就尝试将两者结合，提出了实体经济与金融市场相互作用的“金融加速器”等理论，但这些理论并没有无缝融入主流的经济周期理论。宏观经济学视角下经济周期的样貌，大体上依然是经济受到来自技术等方面的外生冲击后，因为劳动力等市场中存在摩擦和价格黏性，或经济主体掌握的信息有限，而无法完全灵活地调整的结果。在危机后这十几年里，对于宏观金融危机的形成机制及有效的应对之策，研究者们有了更全面深入的理解。

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危机形成机制

众所周知，引爆2008年危机的是以房地产为主的次贷。其实金融危机与房地产的联系并不局限于那时的美国，若干欧元区外围国家的房地产市场出现了相似的困难。再往前十年，东南亚金融危机的触发因素中同样有房地产业过热。事实上有研究发现，百年来多数金融危机都与房地产脱不了干系。这一现象需要统一的解释。

房地产热多是资本流入的后果。房地产作为融资抵押品易于评估，价值又相对稳定，向来受到金融机构的欢迎。房地产业因此容易成为海外资金流入的主要目的地。这在一些发展中国家尤为显著，那里的房地产业由于政商生态而受到政治壁垒的保护，在融资时受到进一步优待。房地产业因其自身特性难以提高生产率，土地供应一般又缺乏弹性，所以房产的供给即便应大量资金带来的需求而有所增加，往往还是供不应求。同时，生产率增速较快的制造业等竞争性行业反而很难获得融资。于是，流入房地产业的资金大多没能促进制造业等生产部门的良性增长，而是转化为了房价以及相关金融资产价格的持续涨势。泡沫由此成形。

关于泡沫的准确定义与度量，金融学界有不少辩论。但以常识性的眼光来看，至少事后可以没有太多争议地识别出一些明显的泡沫。在泡沫时期，越来越多不够理性的投资者对价格做简单外推的预测，入市追涨。更理性和老练的投资者则会多想一些，试图预判泡沫破裂的时点，以决定自己做多到何时然后转为空头。但这一判断又取决于对其他投资者信念的猜测。因而泡沫何时走到尽头，说到底还是建立在人们的主观信念上，在此之前可以维持不短的时间。

当泡沫的破灭引发对金融机构的挤兑时，危机就来临了。金融危机的实质就是挤兑，无论被挤兑的是商业银行，还是俗称“影子银行”的非银机构，这一点从未改变。存款保险和其他既有监管措施早已能够较好地防范和化解来自零售储户的典型挤兑。但在上轮全球危机之前的十年中，很多传统银行转型为了现代银行。它们发放贷款后不再全部持有到期，而是将其中很大一部分打包出售。这种做法减少了银行承担的风险，进而弱化了它们发放和管理贷款时做好质量管控的激励。而在资产负债表的另一端，来自零售客户的存款较为稳定但吸储的难度也大，银行因此愈发依赖更为方便的批发融资。由于大额存款极易超出存款保险上限，批发融资一般通过回购等短期借贷进行，挤兑的脆弱性就此以新的形式重现。采用短期批发融资模式从而暴露出薄弱点的除了商业银行，还有投资银行、货币市场基金及一些新型投资实体，甚至包括了若干大型工商业企业。

金融机构开展资产证券化，以及从其他机构购买类似证券，使得表内更多资产成为可交易资产，其定价随行就市波动，成为风险的放大器。受挤兑的机构大量出售资产以偿还债务，资产的市价下跌。其他机构的资产价值相应地出现浮亏，杠杆率提升。为恢复杠杆率的正常水平，这些未受到挤兑冲击的机构也不得不出售资产，整个市场开始抛售（firesale），形成系统级风险。同时，资产价格下挫意味着其作为抵押品能够获得的贷款减少，影响到实体经济尤其是房地产业。房地产业失去景气，房价下跌，又会反过来加剧金融市场的危机。

按照传统理解，截至这一阶段，问题主要还是在于流动性不足，而不是持有资产的机构不再具有偿付能力。这些资产如果持有到期，完全可能正常兑付本息，让机构正常收回投资并偿还自身的债务。然而经济学家们现在已经明白，缺乏流动性与不具偿付能力的界限有时并不清晰。预期的更高违约概率会体现为利率上的风险溢价。更重的利息支出负担会减少未来的净现金流，提高流动性风险，也会真的削弱机构的偿付能力。用经济学术语来说，市场潜在的不同预期能引向多重均衡，既可能是低利率、流动性充足和偿付能力健全的情景组合，也可以是高利率、流动性危机和资不抵债的组合。先行单独浮现的流动性不足问题，也可能由于大幅提高了利率而使债务开始滚雪球式膨胀，在稍后引起偿付能力危机。会面临这种困境的不只是金融机构，一些主权债务危机也是如此步入积重难返的局面。

主权债务危机其实与金融机构的危机密不可分。在很多国家，银行与政府联系紧密。银行经政府特许从事货币业务，作为银行债务的存款被允许普遍用于支付，地位接近中央银行本身发行的法定货币。银行则会购买大量政府债券，部分是出于正式的监管要求，因为国债平时是被包括央行在内的市场主体广泛接受的抵押品和可交易资产，还有一部分原因是政府发债时为扩大债券需求而对银行施加的非正式压力。银行业向实体经济提供一日不可或缺的支付服务，又是政府和工商业的主要融资来源之一，同时享受着政府显性或隐性的担保。银行与国家高度互惠的关系，也让两者的命运被绑定在了一起。银行业遭受系统性危机时，政府为维护经济稳定，有强烈的动力实施救助。但系统级的救助行动会让财政背上沉重的负担，令主权债务的可持续性出现问题，引发主权债务危机。危机下的国债价格崩溃，又会使持有国债的银行的资产负债表状况恶化，轻则让银行缩减贷款规模，冲击经济活动和政府税收，重则进一步加深金融体系已有的危机。这种恶性循环在欧元区危机中格外显著，被称为“恶魔循环”，也是宏观危机最糟糕的形态。

政策应对

宏观金融危机爆发后，央行是有能力最快做出反应的政策部门。既然流动性不足与缺乏偿付能力的界限模糊，并且前者有可能演变为后者，那么央行如能果断而巧妙地介入，就可以在不导致道德风险的前提下纾解流动性困难，帮助市场把两者区分开来，避免系统级的偿付能力危机，并将市场利率调至良性水平。各国央行起用了多项新型政策举措来应对2008年危机，书中主要介绍了准备金饱和与量化宽松这两种。

危机伊始，多国央行履行最后贷款人职责，大量投放流动性，使银行间市场中的可贷准备金供大于求，作为资金时间价格的隔夜利率随供需关系降至接近于零的水平。但央行决策者们希望既能长期保持流动性充裕，又能视经济形势将政策利率定在零以上，于是开始对准备金支付利息，通过准备金利率来影响银行间融资的机会成本。准备金利率由此成为主要的政策利率。在准备金饱和的政策安排下，基础货币长久以来一体两面的数量和价格被分离。央行通过充足的货币数量来最大限度地维护市场流动性，再通过准备金利率这一价格来执行日常的货币政策。为人熟知的量化宽松，则试图超越仅调控短期利率的货币政策惯例，搭配前瞻指引等做法，在整体经济或就业市场复苏乏力时降低长期利率，以刺激投资。

这两种做法已经成为新常规工具，但也不乏争议。央行的资产负债表因此大幅扩张后，资产价值可能随市场波动和利率变化而明显减少，同时负债端持续产生利息支出，有时使央行出现亏损，从而需要财政部门的支持。央行财务自由的动摇，可能会影响到货币政策的独立性。

在财政政策方面，运行赤字并扩大公共开支依然是经济学界推荐的做法，但也有了新的意义。危机期间私人部门减少消费、增加储蓄，而且储蓄会涌向资信良好国家的国债等安全资产，以满足“保险”需求。如果国债规模不随之扩张，安全资产短缺，储蓄可能会流入低风险但也低效的投资，让经济陷入低增长、低利率的不良均衡。若储蓄进一步累积，原理上能够平衡储蓄与投资的利率降为负值，但现实中又被零利率下限拦住使得资金市场无法出清，经济就会陷入流动性陷阱，产能闲置，衰退加深或延长。赤字融资可以增加安全资产供给，吸引过多的储蓄，将实际利率提至更健康的水平，并向需要帮助者提供更多转移支付以拉动经济。

对于新兴经济体如何推动经济复苏，以往常见的政策建议是让本国货币贬值以刺激出口。然而较新的研究指出，这一传统建议忽视了银行和企业的资产负债表问题，它们很多都借入了外币，资产和收入流则以本币计价。本币贬值后，这些机构的资产相较于负债的价值相应减少，资产负债表劣化，偿债支出相对加重。同时，无论是以资产作为抵押还是基于未来现金流继续借款，其融资能力都会下降。贬值因而会对投资产生抑制作用。此前墨西哥等一些美洲国家遭受危机时，就反而因为贬值陷入了更深的困境。

《危机经济学》的内容都取自历次危机的实际经验教训，没有涉及尚未投入实践检验的政策主张。考虑到本书只是“速成课程”，自我限定于成熟稳健的政策建议并没有错，不过也就不免遗漏了一些更前沿的提议。其中引起广泛兴趣的一种财政措施，是前美联储经济学家克劳迪娅·萨姆提出的，由经济衰退早期指标自动触发补助金发放的政策规则。根据这一规则，失业率连续三个月的移动均值若比此前一年的低点高出0.5%，就是衰退的初步迹象，此时财政当局将自动向民众派发补助，促进他们的支出，第一时间把经济扳回到长期趋势线上。对于货币政策，斯科特·萨姆纳等学者建议央行将政策目标体制由通胀目标制改为名义GDP目标制。货币当局盯住名义GDP，就不太需要实时对实际GDP和通胀率这两个组分的趋势分别做出极其困难的精准判断，政策目标也能更融洽地适应经济中包括工资在内大量契约价格的名义刚性。实际GDP增长出现缺口时，无论政策制定者能否及时将其与数据噪声区分开来，只要保持宏观经济的名义支出总量平稳，企业的收入就可以相对稳定，不会因为收入下降后无力承担刚性的工资支出而裁员，同时通胀也会自动提升，对经济形成刺激。这些提议其实已在一些政策制定机构中得到了严肃的研究和讨论，或许今后也会进入政策工具箱，并成为未来某个版本的危机课程的一部分。