旭辉境内债重组困局
（原标题：旭辉境内债重组困局）
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经济观察报 记者 田国宝
2025年7月22日，旭辉集团股份有限公司（下称“旭辉”）发布关于2020年公司债券（第一期）（品种一）（下称“20旭辉01”）2025年第一次债券持有人会议的第六次补充通知，披露境内债重组的最新进展。
补充通知称，本次会议的参会登记及投票表决截止时间原定为2025年7月22日22时。截至公告披露日，旭辉未能与债券持有人达成新的偿付安排，也未能筹措足额资金按原定到期日偿付，需继续与债券持有人协商。
2025年5月23日，旭辉首次公布境内债重组方案，7月8日，进一步优化了重组方案。截至目前，涉及重组的7笔债券中，已有4笔债券的投资人投票通过了重组方案。“20旭辉01”的债券持有人投票未通过，旭辉因此将投票时间延长至7月24日。
“20旭辉01”的债券持有人对重组方案的反对强烈。6月初，由投资人召集的第一次债券持有人会议未能达成一致。7月中旬，投资人召集第二次债券持有人会议，并通过了相关议案。
旭辉提出的重组方案未获投资人参与投票，多次投票未通过，投资人提出的方案未获旭辉认可，重组陷入僵局。
突破
6月3日，由“20旭辉01”投资人浙江涞熙私募基金管理有限公司（下称“涞熙基金”）召集的第一次投资人会议被宣告无效后，部分投资人立即开始筹备第二次投资人会议。“20旭辉01”的第二次投资人会议由浙江融�M投资有限公司（下称“融�M投资”）作为召集人，具体操办人包括项清鹏、陈广川和林楠超等。
6月13日，旭辉作为召集人发布公告，通知投资人于6月27日至30日期间分别召开投资人会议，对境内债重组方案进行表决。旭辉的境内债重组方案包括现金、股票、以资抵债、一般债券及留债等五个选项。
6月18日，陈广川和林楠超等人前往北京拜访“20旭辉01”债券的受托管理人中国国际金融股份有限公司（下称“中金”）。陈广川称，主要协商由投资人作为召集人的第二次投资人会议事宜，但未能见到中金的业务人员。
6月25日，陈广川等人再次前往北京，就第二次投资人会议公告挂网、获取持有人名册等事宜与中金沟通。陈广川称，此次见到了相关业务人员，但未拿到持有人名册。获取持有人名册受阻的原因是：持有人会议规则第二十二条规定，持有人名册由发行人承担费用从债券登记机构取得并无偿提供给召集人。因此，召集人只能通过发行人获取名册。
6月30日，旭辉境内债重组涉及的大部分债券方案投票未获通过，旭辉将部分债券的投票日期延期至7月11日。
7月2日前后，近80名“20旭辉01”的投资人通过邮件向中金声明：不响应旭辉作为召集人的“20旭辉01”2025年第一次投资人会议，也不参加旭辉召开的投资人会议，同时特别标注了其唯一投票邮箱地址。
7月4日，融�M投资通过《中国证券报》刊登了关于召开“20旭辉01”2025年第二次投资人会议的通知，提出六项议案进行表决：关于豁免本次会议召开程序等相关要求的议案；关于否决发行人旭辉集团《关于本期债券重组的议案》；关于调整本期债券本息偿付安排的议案；关于对“20旭辉01”2023年及2024年持有人会议投票新验票点票的议案；关于提请受托管理人核查发行人增信资产的议案；关于要求受托管理人、发行人提供持有人名册的议案。
融�M投资作为召集人的“20旭辉01”2025年第二次投资人会议于7月10日登记，并于7月11日至15日对六项议案进行表决。
项清鹏向经济观察报表示，投资人会议公告的正常发布程序是由召集人拟定公告后交由中金审核并挂网。由于没有通过审核，他们选择了指定的信息披露媒体《中国证券报》刊登公告。
分化
旭辉境内债重组方案第一轮投票未获投资人通过。7月8日晚间，旭辉向投资人发送了优化后的境内债重组方案，与原方案相比，调整如下：增加0.2%的同意费；现金兑付比例从18%提升至20%，总额从2亿元增至2.2亿元；以资抵债兑付率从35%提升至40%，面值上限降低至52亿元；定增股票上限从6.8亿股增加至10.2亿股，获赔债券面值从10亿元提升至15亿元；一般留债展期时间从8.5年缩短至7年，全额留债展期时间从9.5年缩短至8年。
7月11日，旭辉境内债重组涉及的7笔债券中，“H21旭辉01”“H20旭辉2”和“H20旭辉3”等3笔债券的投资人投票通过了重组方案表决；旭辉将部分债券持有人投票延期至7月17日及18日。
7月16日，上海柏芮思律师事务所为融�M投资作为召集人的“20旭辉01”2025年第二次投资人会议出具法律意见书。该法律意见书已经于2025年7月24日通过《证券时报》发布。法律意见书显示，出席本次会议的具有表决权的投资人共计70名，占“20旭辉01”未偿还债券余额的50.46%。六项议案均获得出席会议投资人100%投票通过。
7月18日，“H21旭辉2”的投资人通过重组方案表决。剩余未通过的3笔债券中，“20旭辉01”投票延期至7月21日，“H21旭辉3”和“H22旭辉1”的投票进一步延期至8月1日。
7月22日为“20旭辉01”投资人对旭辉重组方案投票的截止日。当日，旭辉发布公告称，发行人未能与持有人达成新的偿付安排，也未能筹措足额资金按原定到期日偿付，需继续协商。根据“20旭辉01”往期通过的展期和宽限期议案，该笔债券已于7月22日到期。
陈广川说，每笔债券的投票表决规则不同，“20旭辉01”要求“双50%”，即50%的投资人出席会议，并获得出席会议50%的投资人同意即可通过；而部分债券要求“两个三分之二”（出席会议人数及同意比例均需达到三分之二）才能通过。
他认为，剩余未通过的3笔债券中，其中一笔可能通过，另一笔因要求“两个三分之二”存在不确定性。而“20旭辉01”由于融�M投资作为召集人的投资人会议参与者超过50%，意味着旭辉作为召集人的投资人会议难以获得50%的投资人支持，通过可能性较小。
此前，旭辉多次召集投资人对境内债重组方案进行投票表决，但并没有完全获得投资人的认可；随着旭辉对重组方案部分条款进行优化，不同债券的投资人开始分化，一部分投资人选择接受旭辉提出的方案，而陈广川等人则反对。
在项清鹏主持的一次投资人电话会上，有投资人提出，如果融�M投资作为召集人的投资人会议通过了议案，下一步该怎么做？陈广川解释，现阶段的目标是通过议案，通过议案后才能推进下一个目标。
困局
“20旭辉01”债券于2025年7月22日到期后，是否构成实质性违约，发行人与投资人之间存在分歧。
旭辉方面向经济观察报表示，“20旭辉01”的投票已延期至7月24日，并通过法定程序通知了投资人。旭辉认为，该笔债券仍有5个交易日的缓冲期，若在缓冲期内投资人投票通过重组议案，则不应视为违约，因此旭辉未公告该笔债券违约。
陈广川认为，“20旭辉01”的到期日为7月22日，在未与投资人达成新协议或按要求完成兑付的情况下，即构成实质性违约。无论是募集说明书，还是此后达成的展期协议或宽限期协议，均不存在缓冲期的约定。
项清鹏、陈广川、林楠超等投资人的反对行动在房地产信用债领域尚属首次。他们依据境内债发行相关法律法规，先后召集了两次投资人会议。第一次投资人会议因召集程序不合规被认定无效；第二次投资人会议通过了六项议案，但截稿前，发行人和受托管理人均未公开表态。
一份受托管理人发给投资人的邮件显示，受托管理人建议召集人自行发表声明，具体内容包括两个方面：第一，2025年7月4日在《中国证券报》刊登的20旭辉01”2025年第二次投资人会议通知不符合信息披露渠道的规定；第二，由融�M投资作为召集人的第二次投资人会议形成的议案为投资人单方面主张，若表决通过但未经发行人书面确认，则对发行人无约束力。
项清鹏表示，他们没有答应受托管理人的建议。
旭辉作为召集人召开的“20旭辉01”投资人会议也未得到投资人配合。据陈广川介绍，旭辉多次召集“20旭辉01”投资人会议，由于多数投资人拒绝参加，导致会议未达到法定要求的50%投资人参与投票，因而无法投票通过重组方案。
“20旭辉01”等债券的投资人拒绝对旭辉境内债重组方案进行投票表决，或投票没有通过，是否会影响旭辉境内债重组进程？
在旭辉方面看来，境内债重组前，多数债券展期过程中已增加交叉违约豁免条款，一笔债券违约不会对其他债券造成影响。因此，即便“20旭辉01”一直无法通过重组方案，不会对其他债券重组进程造成影响。
旭辉方面说，旭辉的境内债重组在监管指导下进行，对于已经通过议案的4笔债券的推进计划，目前还没有进一步明确，但至少旭辉做了一个动作，即将4笔通过议案债券的同意费打入指定账户。
